2025 年 6 月 12 日，深交所上市审核委员会的一纸公告打破了 A 股分拆上市的沉寂 —— 汇川技术子公司联合动力成功过会，成为新 “国九条” 颁布后首单闯关成功的 “A 拆 A” 案例。这一事件不仅标志着新能源汽车核心部件企业的资本突围，更折射出 A 股分拆上市在严监管背景下的审核新标尺：从 “规模驱动” 转向 “质量优先”，从 “盲目分拆” 走向 “精准分层”。
破冰案例：严监管下的分拆上市 “生存样本”
联合动力的过会之路颇具象征意义。2024 年 4 月新 “国九条” 明确 “从严监管分拆上市” 后，A 股分拆潮骤然降温，十余家上市公司相继终止分拆计划，其中不乏行业龙头。而联合动力于 2024 年 12 月递交申请，仅用 6 个月便完成过会，其背后是一套全新的审核逻辑：
从财务数据看，联合动力呈现爆发式增长态势。2022-2024 年营收从 50.27 亿元跃升至 161.78 亿元，归母净利润从 – 1.79 亿元转为 9.36 亿元，三年间营收复合增长率达 79.8%。这种增长并非依赖母公司输血，其前五大客户包括理想、广汽、奇瑞等主流车企，2024 年对汇川技术的关联交易占比已降至 15.3%，业务独立性得到市场验证。
技术壁垒是另一张 “通行证”。联合动力的电驱系统和电源系统产品中，三合一驱动总成效率突破 97.5%，车载充电机功率密度达 5.2kW/kg，均处于行业领先水平。截至 2024 年末，公司累计获得专利 437 项，其中发明专利 126 项，在扁线电机、SiC 功率器件等领域形成技术护城河。这种 “硬科技” 属性，正是当前分拆审核重点倾斜的方向。
审核焦点：业绩可持续性与研发含金量
上市委的问询直指分拆上市的核心风险点。在 6 月 12 日的审核会议上，两组关键问题揭示了监管层的考量维度：
关于业绩可持续性，监管层要求联合动力说明两大风险：一是新能源汽车客户自建供应链的潜在替代风险 —— 理想汽车已布局电驱系统自研，广汽埃安也在推进核心部件自制；二是原材料价格波动影响 ——2024 年碳酸锂价格暴跌曾带动毛利率提升 3.2 个百分点，但若未来价格反弹将压缩利润空间。对此，联合动力在回复中强调与客户的深度绑定：为理想 L 系列车型定制的八合一电驱系统占其相关车型装机量的 65%，且通过长协价锁定 50% 以上的原材料采购。
研发费用率持续下降的合理性成为另一焦点。2022-2024 年，公司研发费用率从 8.7% 降至 5.4%，但同期研发人员数量从 452 人增至 789 人。联合动力解释称，这是由于研发项目进入成果转化期，部分费用资本化所致，同时通过模块化设计降低研发成本。数据显示，2024 年公司研发投入仍达 8.74 亿元，较 2022 年增长 74%，高研发投入与费用率下降的 “背离” 本质是研发效率提升的体现。
政策导向：分拆上市的 “红绿灯” 机制
联合动力的案例清晰勾勒出新 “国九条” 下分拆上市的 “准入画像”。安永大中华区审计专家汤哲辉指出，当前审核存在 “三优先三限制” 原则：
优先支持类包括：子公司业务与母公司形成互补而非竞争（如汇川技术的通用自动化与联合动力的新能源汽车电驱）；具备独立上市主体资格（近三年净利润累计超 10 亿元）；技术壁垒高且研发投入持续（研发费用率不低于行业均值）。限制类情形则包括：母子公司业务高度重合（如某车企分拆电池业务）；过度依赖关联交易（关联收入占比超 30%）；估值存在明显套利空间（子公司市盈率超过母公司 2 倍）。
这种差异化审核在市场端已形成筛选效应。2024 年以来，终止分拆的案例多因 “业务独立性不足”—— 如某机械企业分拆的子公司，其核心零部件采购仍依赖母公司，关联交易占比达 42%；而成功过会的联合动力，其电驱系统生产基地独立选址，供应链体系完全自主，这种 “物理隔离 + 业务割裂” 的分拆模式成为新范本。
资本启示：分拆上市的价值重估逻辑
联合动力的过会为 A 股分拆上市树立了新的估值坐标系。从产业链看，其募资 48.57 亿元将用于三大方向：新能源汽车核心零部件生产基地（年产电驱系统 120 万台）、SiC 功率器件研发平台、数字化工厂建设。这些投入将使其在 800V 高压电驱、油冷电机等下一代技术上抢占先机，而资本市场对其估值已从 “母公司影子” 转向 “独立赛道龙头”—— 按 2024 年净利润测算，其动态市盈率约 35 倍，高于汇川技术 28 倍的估值水平，体现了专业赛道的估值溢价。
对母公司而言，分拆带来的不仅是估值释放，更是战略聚焦。汇川技术在分拆后，将更专注于通用自动化领域的进口替代，而联合动力则可在新能源汽车赛道独立融资、吸引人才。这种 “专业化分工” 模式，正是监管层鼓励的分拆初衷 —— 避免母公司 “空心化”，实现母子公司协同发展。
站在 A 股分拆上市的新起点，联合动力的案例揭示了一个核心逻辑：在严监管时代，分拆上市不再是资本腾挪的工具，而是优质企业的 “成人礼”。只有具备独立造血能力、掌握核心技术、治理结构清晰的子公司，才能在分拆审核的 “放大镜” 下脱颖而出，为资本市场注入真正的价值增量。这或许正是新 “国九条” 背后的深层用意 —— 让分拆上市回归本源，成为企业高质量发展的助推器而非套利通道。
